19-8-2019 – Toen HAL in 2014 aankondigde de strategische opties voor optiekactiviteiten te onderzoeken hebben we ons eigen onderzoek gedaan naar de mogelijkheden die HAL had. Naast een beursgang was ook een totale verkoop een reële mogelijkheid. Als meest waarschijnlijke koper noemden we toen Luxottica en haar oprichter grootaandeelhouder Leonardo del Vecchio (1935). HAL bracht 24% van GrandVision (GV) naar de beurs en hield de rest. In onze optiek was een verkoop aan Luxottica al die tijd het grotere plan. Komt het er nu dan van? Wat betekent dit voor de koers van HAL? En wat dan te doen met de poen?
Komt het er nu van?
Sinds 2015 is er veel gebeurd bij Luxottica, de producent van luxe brillen als Ray-Ban en Oakley. In de bestuurskamer was het een komen en gaan van topmannen die moeilijk aan de hoge verwachtingen van de eigenzinnige oprichter en grootaandeelhouder Leonardo del Vecchio konden voldoen. In 2017 fuseerde het Italiaanse Luxottica met de Franse lenzenproducent Essilor. Dit werd gezien als een logische maar ook defensieve stap die bescherming moest bieden tegen de groeiende online brilverkopen. Al snel bleek het geen gemakkelijk huwelijk (Del Vecchio is bezig aan zijn 4e huwelijk, het tweede met zijn 2e vrouw) en waren er grote spanningen tussen Essilor en Luxottica. Met de benoeming van een nieuwe CEO lijkt er een rustigere fase aangebroken te zijn. Net als bij de fusie tussen Essilor en Luxottica tot EssilorLuxottica (hierna EL) is er logica in de integratie van GrandVision. EL heeft 40+ merken en ongeveer 9100 winkels, vooral in de VS heeft een sterk retailnetwerk in de VS (4400 winkels) maar mist een dergelijk netwerk in Europa (1064 winkels). GV heeft 5299 winkels in Europa en recent een aantal belangrijke acquisities gedaan in het online segment. In Azië en Latijns Amerika zijn beide netwerken ongeveer even groot. Voor Del Vecchio vult GV dus het gat in Europa op “zijn” wereldkaart, passend in zijn visionaire blik op verticale integratie. Hij startte Luxottica en werd van jonge jongen die door zijn moeder bij een weeshuis is achtergelaten omdat zij financieel niet voor hem kon zorgen, tot een van de rijkste mensen ter wereld. Gezien zijn leeftijd (84jr) dringt bij hem de tijd om zijn levenswerk af te maken. Hiermee zou de fusie twee zusterbedrijven ook weer onder een dak brengen. EL kocht in 2004 Pearle Vision in de VS door de overname van Cole National. Beide bedrijven werden in 1985 door oprichter Stanley Pearle verkocht aan Grand Metropolitan. Dit Britse bedrijf verkocht op haar beurt de VS tak in 1996 aan Cole National en de EU tak (Pearle Opticiens) in 1997 aan HAL. Nu zouden ze dus weer samenkomen. Voor HAL is het waarschijnlijk de enige manier om tegen een acceptabele prijs in een klap het belang in GV van de hand te doen. Een verstandshuwelijk dus.
“The Group’s present structure, covering the entire value chain, is the result of a visionary choice made by the Company’s founder and current Executive Chairman, Leonardo Del Vecchio, who understood the potential of a vertical integration strategy when he decided to make entire frames rather than just components.”
Citaat uit Jaarverslag Luxottica 2018, pagina 10
Is de mededinging een probleem?
Geografisch gezien is er een aanvulling in het retailnetwerk en weinig overlap. In Europa heeft GV 5299 winkels waarvan 3387 in de “G4” landen (Nederland, België, Frankrijk, Luxemburg en Monaco). Dit zijn voornamelijk volwaardige optiekwinkels waar ook oogmetingen worden verricht. EL heeft in Europa 1072 winkels waarvan 411 Salmoiraghi & Viganò winkels in Italië en verder 485 Sunglass Hut winkels die enkel zonnebrillen verkopen. De overige 176 winkels zijn verdeeld over 6 kleine ketens en zijn vooral merkwinkels. Vanuit de mededingingsautoriteiten verwachten we dan ook geen gronden van bezwaar.
Wat doet dat met de koers van HAL?
In het jaarverslag 2018 van HAL lezen we op pagina 10 over een concentratierisico voor HAL. GV vormt 33% van de waarde van HAL en een 10% verandering in de koers van GV leidt tot een 3,3% verandering in de koers van HAL. Op pagina 5 van hetzelfde jaarverslag wordt een netto vermogenswaarde per aandeel (NAV) van € 137,57 opgegeven versus een slotkoers van € 133,20 op 31 december 2018. Een discount van 3,18%. Over de eerste 6 maanden steeg de waarde van de beursgenoteerde beleggingen (inclusief GV op € 20,40) met zo’n €500 miljoen hetgeen een stijging van de NAV van € 6,11 per aandeel naar € 143,68 zou inhouden. Betrouwbare bronnen als Bloomberg rapporteren dat de beoogde verkoopprijs van GV €28,- per aandeel zou zijn. Dit zou een stijging van 37% zijn. Het effect voor HAL hiervan zou zijn: (3,3%/10%)*37%= 12,21%. Hiermee zou de NAV € 161,22 zijn van verzilvering van GV op € 28,-. De koers van een houdstermaatschappij noteert doorgaans een korting ten opzichte van de NAV. In onze eerdere artikelen over HAL betoogden we dat die korting bij HAL met zo’n 3,2% te laag was. Een normale korting zou zo’n 15% zijn waarbij de beurskoers van HAL bij een NAV van € 161,22 op € 137,- uitkomen. En laat dat nu net de huidige koers zijn…., toeval bestaat niet. Wel moet opgemerkt worden dat de cash die HAL voor GV ontvangt € 66,80 per aandeel bedraagt. Een enorm bedrag waarover de normale korting niet van toepassing is. De gecorrigeerde koers zou dan € 161,22 -/- € 66,80= € 94,41* 85%= € 80,25 + € 66,80 = € 147,- mogen bedragen.
Wat gaan ze doen met de poen?
De grote vraag blijft dan, wat HAL gaat doen met de poen. Laten we voorop stellen dat ze genoeg poen in kas hebben. Die eventuele grote kaspositie geeft HAL een ander dilemma. Ze hebben dan eigenlijk teveel cash. Ze kunnen het gebruiken om bestaande belangen te verhogen. Sinds 2012 heeft HAL een belang van 16% in SBM Offshore. Bij andere investeringen wordt een belang stapsgewijs verhoogd. Nu de marktomstandigheden voor SBM gunstig zijn, én de juridische perikelen zijn afgerond, zou een verhoging van dit belang voor de hand liggen. Het bijkopen van 14% (kosten € 500 mln) zou het “kasprobleem” slechts ten dele oplossen. Bij het online warenhuis Coolblue is het belang op 14 juni verhoogd. Naast HAL heeft alleen oprichter Pieter Zwart met zijn management nog aandelen (51%) en het ligt niet in de lijn der verwachting dat hij nu op zo’n korte termijn afstand doet van die meerderheid. Mogelijkerwijs worden de belangen in niet beursgenoteerde bedrijven verhoogd. DMF Investment Management B.V., bekend van Munt Hypotheken zou een kandidaat kunnen zijn maar dit zou dan ook om wisselgeld gaan.
In de mix van bedrijven zou het goed zijn om de diversificatie op peil te houden en de acquisities buiten de maritieme en olie- en gasindustrie te houden. Een acquisitie van Fugro zien wij niet als opportuun. Het uitkeren van een superdividend behoort dan ook tot de mogelijkheden maar alleen als de grootaandeelhouders van HAL dit ook zien zitten. Ook daar schatten we de kans laag in. En dus zal het geld op termijn haar weg vinden naar nieuwe investeringen van een grotere omvang. Eerder werd HAL genoemd als eventuele koper van de chemiedivisie van Akzo. Grote overnames behoren dus tot de mogelijkheden en wellicht heeft HAL haar shortlist al klaar. Ze hebben immers sinds de beursgang in 2015 kunnen nadenken over de volgende stap na de verkoop van GV….. Met de opbrengst kunnen ze op grotere bedrijven jagen, de “olifantenjacht” is geopend.
Wachten op de Olifantenjacht…
Mercurius Vermogensbeheer heeft voor al haar vermogensbeheerklanten een positie in HAL. De mogelijke verkoop van GV ontsluit waarde die kan worden herbelegd. We hebben vertrouwen in het managementteam van HAL om de juiste herbelegging tegen een interessante waardering te vinden. We blijven belegd, en wachten met interesse af met welke olifant deze beleggingsleeuw thuiskomt na de verkoop van GV.
